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　　玻璃當前市場存量巨大下跌風險，二季度將會迎來淡季壓力。市場或將挑戰1700-1800元/噸。

　　我們的邏輯：

　　玻璃此前上漲驅動：玻璃廠節前出臺保價政策，為采購玻璃的買方兜底。貿易商開始大批量囤貨，導致玻璃廠節后庫存偏低，廠家漲價進一步刺激囤貨，價格進一步上漲。

　　玻璃上漲終結條件：市場上漲源自囤貨，囤貨端出貨是重要的上漲結束信號。貿易商大批量出貨，而下游無力承接市場的集中出貨，市場成交走弱、廠家出貨明顯變慢后庫存開始累積。

　　估值：歷史1-5月最好表現是2016年漲幅。歷史旺季最高漲幅為2016年漲幅30%，近10年來上半年淡季上漲僅2016年一例。目前期貨市場漲幅已經達到30%，市場估值已經是十年最樂觀預期。

　　后市可能的潛在下跌驅動：目前為市場傳統需求淡季。地產限制政策的背景下，房地產成交暫時難有樂觀表現，地產回款周期明顯變長，將會導致2021年上半年需求并不樂觀。當下貿易商以及部分加工廠已經大規模囤貨，部分地產貿易商庫存超過廠家庫存1倍。需求不及預期的情況下，下游囤貨失敗，價格大幅下跌。這種情況在2017年旺季出現過。當下產能較2017年增長5%，當下囤貨在淡季，2017年囤在旺季，當下房地產政策打壓環境，2017年地產政策是去庫存支持政策，多方比較，2021年玻璃下游囤貨失敗的概率極大。

　　4月后市場迎來陰雨季，貿易商進一步囤貨既沒有保價安全墊，天氣條件也不配合，大概率將會減少采購，下跌訂單存量訂單接近尾聲，4月驅動市場向上因素基本結束。

　　下跌驅動重點關注因素：河北、湖北地區貿易商出貨情況。3月中旬部分湖北玻璃廠保價結束，3月底河北玻璃廠保價結束。貿易商需要在3月底前消化自身天量庫存。

　　自2020年1月初以來玻璃期貨價格大幅飆升。截至3月9日，FG05合約較1月低位上漲幅度高達2160元/噸?，F貨市場價格在節后持續上漲，湖北地區交割品價格漲至2120，較節前漲幅25%。河北沙河交割品價格漲至2060元/噸，漲幅15%。

　　01一季度為什么大幅上漲?

　　一季度市場上漲核心：玻璃廠節前出臺保價政策，為采購玻璃的買方兜底。貿易商開始大批量囤貨，導致玻璃廠節后庫存偏低，廠家漲價進一步刺激囤貨，價格進一步上漲。

　　2020年四季度，在國內環保限電、玻璃價格過快上漲導致下游加工廠虧損導致終端加工廠在2020年12月開工率大幅下降。玻璃需求突然陷入低潮，期間河北疫情再起波瀾，加大了玻璃廠的壓力。玻璃價格持續下跌，沙河交割品玻璃價格下跌350元/噸，湖北交割品玻璃價格下跌700元/噸。面對即將到來的春節累庫，玻璃廠出臺保價政策，對下游采購玻璃進行兜底，下跌虧損由玻璃廠承擔。刺激下游囤貨。當下市場囤貨已經到了非?？鋸埖某潭龋澈淤Q易商庫存較廠家庫存高出1倍，這種情況非常罕見，上一次出現這種情況是在2017年旺季，那年玻璃貿易商囤貨失敗，2周時間跌掉此前2個月的漲幅。

　　2020年12月-2021年1月市場基本格局是玻璃廠庫存持續上升，貿易商庫存較低，終端加工廠庫存較低。自1月初至當下市場基本格局是玻璃廠庫存持續下降，而下游貿易商和廠家庫存飆升，由此我們可以看到當下市場實際是一場庫存轉移行情。

　　圖 1：沙河廠家價格

　　玻璃：市場存在巨大下跌風險

　　資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產業服務研究所

　　圖 2：湖北玻璃價格

　　玻璃：市場存在巨大下跌風險

　　資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產業服務研究所

　　圖 3：沙河庫存

　　玻璃：市場存在巨大下跌風險

　　資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產業服務研究所

　　圖 4：湖北玻璃庫存

　　玻璃：市場存在巨大下跌風險

　　資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產業服務研究所

　　02 上漲驅動的極限

　　保價期結束，貿易商集中出貨，加工廠開工偏低，新增訂單遲遲未能涌現，是當下市場強弱轉換的節點。3月中旬至3月底玻璃廠將批量結束保價期，屆時囤貨的貿易商和廠家將會集中釋放囤貨，可能會造成市場流動性缺失。

　　目前市場驅動向上的因素實際在逐步減弱，只是市場并不在意。

　　第一個強弱轉換的因素是3月初開始，玻璃廠對新采購玻璃并不保價，這就導致下游采購玻璃的盈虧比較3月前的囤貨大幅下降，囤貨意愿相應下降。

　　第二個強弱轉換因素是3月中旬開始，部分湖北玻璃廠對節前采購玻璃將結束保價，也就是3月中旬后，市場的下跌將由下游買方自己負責。湖北貿易商節前交割品采購價格僅1700元/噸，當下湖北交割品價格則高達2120元/噸。面對巨大的浮盈這批囤貨必然是傾向獲利了結，且由于即將到來的雨季同時又沒有保價措施，市場供需結構將從玩命囤貨變成供需轉弱。3月底湖北、沙河大部分廠家都將結束保價，也就意味著全市場囤貨將會在3月中-3月底時間段集中沖擊市場。

　　第三個轉換因素3月-4月中旬前是市場訂單的空窗期，存量訂單執行不能快，下游開工率不能高，因為新增訂單沒來。但是囤貨端卻在3月中-3月底拋貨，在這個空窗期是市場最容易發生踩踏風險的時期，因為下游接貨能力有限。

　　從上述情況看，市場向上的驅動實際是在逐步減弱，相反當下市場因為過度囤貨存在巨大的潛在下跌風險。如果終端需求不及預期，囤貨貿易商集中出貨可能會導致市場崩塌，從地產情況看出現這種情況的概率越來越大。

　　03為什么不看好二季度下游需求

　　房地產政策端的持續收緊，導致地產回款周期延長，從而玻璃加工廠的回款周期的延長，最終導致玻璃加工廠采購玻璃原片需求萎縮。自年初以來銀監會對經營貸流入房地產市場加強監管，一再強調房地產市場是中國最大灰犀牛。2021年上半年的房地產市場監管只會趨緊，不會更加寬松。在這一背景下，玻璃市場相關需求在2021年上半年的擴張空間或許有限。

　　但我們當下市場格局卻是一個供需錯配的格局。在供應端2020年初產能持續下滑，自4800萬噸/年下滑至4400萬噸/年，當時全市場需求端都無貨，我們當下面對的情況卻剛好相反。產能自2020年上半年最低位已經恢復至當下5000萬噸/年，在二季度以后國內目前潛在浮法玻璃復產產能會達到1.2萬T/日，產能增幅8.8%。在需求端，在市場實際需求尚未來臨的情況下，下游囤貨已經到瘋狂的程度。沙河地區貿易商庫存高出廠家1倍，國內華東、湖北、河北廠家加工廠原片庫存更是達到20天附近，在上半年淡季的情況下，這一庫存水平是明顯偏高的。更有甚者出現了加工廠不賣成品，賣玻璃原片的情況，因為玻璃原片這一輪漲幅實在太大，僅僅1個月的時間，現貨漲幅至少達到15%。

　　圖 5：2021年潛在供應增量

　　圖 6：2021年潛在供應回復量

　　玻璃：市場存在巨大下跌風險

　　然而，面對市場需求大概率不及預期的情況下，下游囤貨已經過度，加上當下產能較2020年同期超出13.6%。需求大概率是三種情況，不好，正常表現，非常超預期。如果是前兩種情況，對應的結果都是下跌，而第三種情況，我們當下根本就看不到玻璃行業能夠達到需求超過近年10年來最好旺季還要好的需求情況。

　　從以往的經驗看，玻璃下游囤貨大概率會面臨巨大的風險。以2017年為例。2017年是上一輪全產業鏈囤貨的頂峰。由于2016年玻璃價格大幅上漲，短短一年之內價格翻倍，自2017年7月開始，沙河貿易商就開始囤貨，只買不賣。玻璃現貨價格持續攀升，短短1個月內沙河價格出廠價上漲10%，但到9月初，貿易商開始集中兌現囤貨利潤的時候，發現下游無力承接如此大的拋盤，全市場都是賣玻璃的，沒有買玻璃的。9月初至國慶節，三周左右的時間，將此前玻璃價格2個月的漲幅全部抹殺。雖然此后2017年四季度玻璃價格再次回升，但已經是回光返照，2018年玻璃價格從年頭跌到年尾。

　　圖 7：2017-2018出廠價

　　玻璃：市場存在巨大下跌風險

　　圖 8：玻璃在產產能

　　玻璃：市場存在巨大下跌風險

　　04市場估值偏高

　　當前期貨市場玻璃估值明顯偏高，2160元/噸左右價格基本與旺季價格漲幅齊平。

　　自1月玻璃見底以來，玻璃期貨價格上漲幅度高達30%，玻璃現貨旺季漲幅30%最近10年來僅有2016年7月-9月旺季。在玻璃供給側改革的支撐下，2020年09合約、01合約兩個旺季合約在達到30%漲幅后也出現了明顯的下跌行情。FG2101、FG2105都出現15%左右的幅度下跌.上述兩個合約都是在旺季支撐下的估值修復下跌。

　　面對當下市場后市需求淡季，而貿易商及部分加工廠瘋狂囤貨，其供需錯配壓力更大，后市下跌壓力可能會超過9月FG2101、1月FG2105合約的下跌調整力度。